日本央行解除负利率政策，17年来首次加息将有何影响？

北京时间3月19日（周二），日本央行宣布加息10个基点，将政策利率从-0.1%～0上调至0～0.1%，为该行2007年以来首次加息，符合市场预期，这标志着日本央行正式退出了维持8年之久的负利率政策。

过去数年来，日本央行一直是全球仅剩的一家维持负利率的央行，此次加息，标志着全球负利率时代的正式终结。

日本央行的这一决定将对市场带来多大的影响？

有券商认为，退出负利率对于日本股市的影响有限，从历史走势看，日股受美股的影响更大。而对于日元的影响，三菱日联金融集团首席日本策略师、日本央行前宏观压力测试主管Takahiro Sekido在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“我们预计日元的贬值将会受到遏制。如今，更多的海外盈余资金将被兑换成日元，家庭部门不仅将把这些盈余资金用于海外投资，还将用于以日元计价的国内投资。”

同时，Takahiro Sekido对每经记者强调，“尽管退出负利率，但这不意味着日本央行的货币宽松结束，而是仍将继续。”

退出负利率后，日本央行的下一步棋又将如何走？高盛集团（日本）资深经济学家Tomohiro Ota在发给《每日经济新闻》记者的置评邮件中指出，“我们认为日本央行会在确认2%左右的可持续通胀的进一步证据后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25个基点。”

一、负利率政策的来龙去脉

3月19日，日本央行宣布加息10个基点，为该行17年来首次加息，并取消收益率曲线控制（以下简称YCC）政策。（注：YCC政策旨在通过购债将特定期限日本国债收益率压低至目标水平，进而推动信贷利率下行，刺激经济增长。）  

这标志着日本央行正式退出维持8年之久的负利率政策。这也意味着，全球再无负利率。

日本央行所谓的负利率，针对的是金融机构准备金账户中部分资金实行-0.1%的利率。也就是说，这个利率是日本央行跟商业银行之间的利率，跟个人储户没有直接关系，并不是储户在银行存钱还要“倒贴银行钱”。

这一政策的存在可以追溯到上世纪80年代泡沫经济。当时的日本，如同一艘在波涛汹涌的海洋中摇摆的船只，经历了1985年9月《广场协议》后的“日元升值萧条”，1989年日本央行连续四次的货币政策重大失误，以及随后日本大藏省的土地相关融资规范，这些如同一根根利针，刺破了日本经济的泡沫。

1989年年底，日本股票价格开始大幅下跌，跌幅达40%以上，股价暴跌几乎使所有银行、企业和证券企业出现巨额亏损，随后又传导至房地产市场。随着日本各大银行以土地作担保的不良贷款纷纷暴露，日本金融遭受了严重打击。日本开始步入长达近30年的“失落周期”。到1992年3月，日经平均股价较1989年的历史最高点已“腰斩”。 

二、负利率到底给日本带来了什么？

日本央行认为，迄今为止的YCC以及QQE政策框架以及负利率政策已经发挥了其作用。

但在前瞻性指引方面，日本央行没有提供太多信息。该行表示，将继续关注金融和外汇市场的发展，以及这些事态对日本经济活动和价格的影响。但其此前提到的“如有必要，将毫不犹豫地采取进一步宽松措施”这一承诺已被取消。

实施长达8年之久的负利率政策，或者说超宽松政策，到底给日本经济带来了什么样的影响？这一直以来也是市场人士和学术界讨论的核心议题之一。对此，经济学家们各说不一。

持正面看法的观察人士认为，日本央行在通缩期间的一系列货币政策工具的尝试和组合，对帮助恢复信贷市场和对抗通缩起到了关键作用。在危机时期，货币政策行动需要大胆创新，因为试错成本比在繁荣时期更低。三菱日联金融集团首席日本策略师、日本央行前宏观压力测试主管Takahiro Sekido在接受《每日经济新闻》记者采访时就指出，负利率政策有助于消除通缩，极端的货币宽松和负利率政策是改变长期且具有粘性的通缩所必需的。

法国农业信贷证券（亚洲）日本市场经济学家、宏观策略师Arata Oto则认为，负利率和YCC框架使日本央行自2016年以来一直努力压低日本的收益率。他对《每日经济新闻》记者指出，“正如日本央行的季度短观调查（Tankan Survey）所证实的，该行对宽松政策立场的承诺导致了日本信贷周期的上升，这可能有助于推动资本支出活动的增加和劳动力市场趋紧化。不过，日本央行宽松的货币政策立场可能是日本经济摆脱通缩的必要条件，但并不是充分条件。”

而对日本央行超宽松货币政策的意义持负面看法的观点，则主要基于凯恩斯的“流行性陷阱”和野村证券首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论。

有分析认为，日本央行实施的超宽松货币政策实际上陷入了凯恩斯主义经济学所谓的“流动性陷阱”，即当日本央行降低利率水平到接近零时，会产生利率上升的预期，无论增发多少货币，都会被储存起来，无法刺激投资或消费，使得货币政策失效[3]。

另有分析指出，辜朝明提出的资产负债表衰退概念很好地阐述了在日本通缩时期“零利率”货币政策失效的原因。其主要含义是，在经济体经历高杠杆资产泡沫破裂后，私人部门资产严重缩水，负债端依旧存在刚性支出，资不抵债，导致私人部门的行为目标从追求“利润最大化”变为“债务最小化”，陷入长期“主动去杠杆”。在这样的环境下，即使货币政策大幅降低融资成本至零利率乃至负利率，私人部门仅是将存量资金用于偿还债务，多储蓄，少支出（消费和投资），经济陷入长期低迷[4]。

三、退出超宽松，股债汇三市影响几何？

随着日本央行退出负利率政策，实施17年后的首次加息，日本的股债汇三市将面临什么样的影响？

1. 日股：影响不大，受美股影响更多    

在日本央行的这一重大决策出台之前，日经225指数已经创下34年新高，市场仿佛坚信日本央行对抗通缩的战役已经成功。然而，当前的日本央行并非“高枕无忧”——日本央行现阶段面临的主要挑战是如何在保障金融稳定的同时，持久地实现其2%的通胀目标，而不出现明显的“超调”。

更值得一提的是，在日本央行多年来首次加息之际，包括美联储在内的全球主要央行预计将在今年开始降息。

对于日本退出负利率后的日本股市，中金公司认为，其实日股的走势与日本央行的货币政策关系不大——在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，因此比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。

在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行，主要原因在于美股的拖累，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始“崩溃”，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006年～2007年的加息周期中，日经指数出现了上行，主要原因也来自美股的拉动，彼时美国股市整体处于上行周期。

2. 日债：收益率或被推高

作为过去近两年时间里唯一没有加息的发达市场，廉价、流通性好的日元是套息交易的核心。据彭博社报道，自日本央行2016年1月实行负利率以来，国内投资者已积累了价值66万亿日元（约4410亿美元）的外国债券，其中包括美国、法国和澳大利亚的国债。

一旦日本央行转向，日本投资者的资金会大批回流本土，这也将推高多达60万亿美元的全球债市收益率。

3. 日元：贬值会受到遏制

日本央行的超宽松货币组合过去虽然在很大程度上取得了一定的效果，但自美联储和其他央行2022年开始加息以来，这种情况发生了变化，美日间日益扩大的收益率缺口，给日元带来了沉重的下行压力。

随着投资者猜测日本的宽松周期行将结束，迫使日本央行购买数万亿日元的债券来维护收益率上限，这反过来又破坏了市场的稳定。此外，随着日本进口成本的大幅上升，对日本家庭和小型企业造成了巨大压力。

“如今随着日本央行退出负利率，我们预计日元的贬值将会受到遏制。在过去几年时间内，日本的进口企业和消费者都面临着日元持续贬值的风险。企业部门拥有丰富的G10（十国集团）货币盈余资金。如今，更多的海外盈余资金将被兑换成日元， 家庭部门不仅将把这些盈余资金用于海外投资，还将用于以日元计价的国内投资。”Takahiro Sekido对《每日经济新闻》记者指出。

华泰证券认为，日本央行加息会进一步缩小美日利差，推升日元，但考虑到日本加息和美国降息对全球流动性的潜在影响不可同日而语，日本加息对全球资产价格的影响总体可控。同时，加息会促进日本增长动能和市场表现从外需向内需的转换。

中金公司则再次援引本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的日本各类资产的表现称，其实并未发生明显影响，甚至反而出现了日元贬值的情况，其底层逻辑除了日本资产更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面影响外，还在于日本央行货币政策收紧的幅度有限。